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中国ABS次级证券估值定价观察

二是次级证券二级成交收益率普遍等于或高于预计收益率,与成交证券期限相关程度较低。 通过对2018年至2021年7月成交的560笔次级证券成交持有期收益率 [3] 进行梳理,发现次级证券成交收益率约等于或高于预计收益率 [4] 的占比较高,为89.1%,大部分次级证券以不低于预计收益率的水平成交。分基础资产类型来看,个人住房抵押贷款、企业贷款和微小企业贷款的成交收益率约等于或高于预计收益率的占比较高,在95.0%左右,车贷占比较低,为63.2%。

一是随着资产证券化市场的不断发展,发起机构成本控制效果趋好,次级证券清算收益率稍有下降,逐步向预计收益率收敛,但仍普遍高于预计收益率。整体来看, 银行间信贷ABS次级证券 [5] 收益远高于优先档,尚未出现亏损案例。同时,次级证券收益率波动较大。特别的是,发起机构持有全部次级证券比例较高,收益率大幅高于部分持有的证券。我们剔除次级证券收益率波动较大项目以及发起机构全部自持项目,对余下16年以来发行的、清算收益率区间在0%-30.0%的项目进一步梳理,发现次级证券清算收益率稍有下降,但仍普遍高于发起机构预计收益率。 具体来看, 个人信用类不良次级证券清算收益率逐年下降最为明显,从2017年13.59%下降至2020年9.49%,平均12.15%,高于平均预计收益率9.4% [6] 。企业贷款和信用卡分期次级证券清算收益率逐年看较为稳定,平均分别为10.3%和11.3%,均高于平均预计收益率(预计收益率分别为10.0%和9.2%)。 车贷 次级证券平均清算收益率最高,为16.3%,19年清算收益率下降较多至10.0%,与预计收益率基本一致。 微小企业贷 次级证券清算项目较少,平均清算收益率9.6%,高于平均预计收益率8.7%。 消费贷 次级证券平均清算收益率最低,仅为7.8%,低于预计收益率9.1%。

二是截至2021年8月,中债资信估值的次级证券和同系列次级证券清算收益率普遍高于初始预计收益率。 整体来看, 目前中债资信已估值证券中7单已完成清算,除一单信用卡不良次级证券外,其余证券清算收益率均高于初始预计收益率。同时,同系列次级证券(非 估值证 券)完成清算45单,其中等于或高于预计收益率38单,占比84.4%。 具体来看, 企业贷款、微小企业贷、信用卡不良和消费贷不良次级证券清算收益率普遍高于预计收益率,其中银行A发行的两单信用卡不良在8.7%左右,低于预计收益率10%。信用卡分期清算次级证券中B银行发行的B系列次级证券清算收益率在11.0%-12.0%之间,均高于预计收益率,而银行C发行的C系列次级证券清算收益率较低,近年来虽有提升,从4.1%升至8.8%,但仍低于预计收益率。D消费金融公司发行的消费贷次级证券一单清算收益率为7.7%,低于预计收益率。

[6]此处平均 预计 收益率指同基础资产类型估值次级证券 预计 收益率均值。

本报告由中债资信评估有限责任公司(China Bond Rating Co.,Ltd)(简称“中债资信”,CBR)提供,本报告中所提供的信息,均由中债资信相关研究人员根据公开资料,依据国际和行业通行准则做出的分析和判断,并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断,我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述,均应从严格经济学意义上理解,并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见,报告阅读者也不应从这些角度加以解读,我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任,并保留采取行动保护自身权益的一切权利。

如何通俗地理解内部收益率(IRR)?

朱焕 PMP ​

净现值(Net Present Value, NPV):说的是把未来期望收入的钱换算成现在的钱(跟算利息类似,不过是反向运算,例如明年你会赚110元,假设贴现率是10%,那么换算成现在的钱也就是110/(1+10%)=100元,也就是说你明年赚到的110元就相当于现在100元的购买率,反过来就是你现在100元,利息10%,明年你就变成了110元,往后的年份一样算法),然后累加再减去投资成本得到累计净现值。累计净现值越大越好,理论上净现>0项目就可行,表示有赚头。

贴现率10%时项目A和项目B的净现值

内部报酬率(Internal
Rate of Return, IRR):说的是累计净现值为0的时候的贴现率。这个内部报酬率的意思就是项目能承受的最大货币贬值的比率。(赢利空间,抗风险能力。)还是以上面那个例子为例,假设现在贴现率变为20%,现在计算项目A和项目B的净现值如下:

贴现率20%时项目A和项目B的净现值

贴现率18.45%时项目A和项目B的净现值

贴现率23.94%时项目A和项目B的净现值

总结:从上面我们可以看到,净现值(NPV)说的是在考虑货币时间价值(通货膨胀贬值)下我们在项目周期内能赚多少钱,内部报酬率(IRR)说的是在考虑货币时间价值(通货膨胀贬值)下我们在项目周期内我们能承受的最大货币贬值率有多少,更通俗地说就是假设我们去贷款来投资这个项目,所能承受的年最大利率是多少。比如某项目的内部报酬率IRR是20%,说的是该项目我们最大能承受每年20%的货币贬值率,也就是如果我们去贷款投资该项目所能承受的最大贷款年利率为20%,在贷款年利率是20%的时候投资该项目刚好保本。当实际货币贬值率只有5%时(贷款利率是5%时),那么剩下的15%就将是我们的利润,虽然看上去说的是失误空间(最多我可以失误多少还能保本),抗风险能力,实际上也可以认为说的是利润空间,盈利能力。就像你去参加考试,60分及格,你的真实水平是90分,那么你的状态不好失误空间将有30分,就算你失误掉30分你仍然能及格,这个30分换算成比率就是你的内部报酬率(IRR),你的真实水平只有65分,那么你的失误空间将只有5分,稍微失误一些你将会不及格,此时你的内部报酬率就只有5分。虽然算的是内部报酬率,实际上也说明你的真实水平(90还是65)到底怎么样。

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