投資思維 — 投資股市應該「擇時」嗎？
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經濟學人有一篇新文章《The perils of trying to time the market》討論關於投資股市的擇時問題，投資人試圖抓到最好的時機來進出市場，似乎是很危險的一種想法。
著名的投機交易者傑西．李佛摩（Jesse Livermore）在 1907 年的股市崩盤中因放空中賺了 100 萬美金（現值約 2,700 萬美金），並且緊接其後開始買入做多而又大賺 300 萬美金。
李佛摩或許具有獨特的天賦與敏銳的觀察力可以洞見市場走向。即便如此，很多投資人認為自己可以像李佛摩，甚至許多著名的投資人／交易者一樣抓到市場轉折點的時機，藉由對企業的內在價值進行估算，或是利用羅勃．席勒（Robert J. Shiller）所提出的週期性調整本益比（CAPE）做為進出市場的依據。
根據過去的歷史數據，當股票價格上漲的速度快於盈餘上升的速度時——如同 1920s、1960s 與 1990s——股票價格會對於公司的業績表現進行調整（下跌），所以市場擇時者在 CAPE 過高時應該賣出股票；反之，應該在 CAPE 過低時將股票買回，買低賣高的策略似乎既簡單又方便執行。
如果你用這樣的方式來投資，你會驚訝（我是不太驚訝）的發現竟然沒用！投資人的下場通常是太早賣，錯過了最後一段最豐厚的利潤，而當所有人因為恐慌而出脫股票的同時，一般投資人往往也不會逆勢買入股票，所以我們可以知道，擇時是一個 mug’s game（不易成功之事）。
股票市場總是隨機漫步，過去無法為你指引未來
雖然 1980 年代學術界對此理論提出質疑，認為既然股票市場具有回歸均值（return to a mean）的特性，它一定具有某種可預測性，股票價格偏離內在價值的原因在於投資人對於消息面的過度反應，或是對於價值的過度樂觀，而當經濟進入衰退時則相反，但也為投資者創造機會——尋求合理的風險定價。
不過，也可以提出這個方法的缺點。什麼是便宜，什麼又是昂貴？這是以完整的歷史價格來判斷的，但是，投資人事前不可能掌握所有訊息，更不用說 CAPE 在當時是高點或低點的訊號也不明顯，在如此狀況下，擇時還是會產生令人失望的結果。
之前我們曾提過的避險基金 AQR，在 2017 年提出的論文，他們以 60 年的 CAPE 平均值為標準，當 CAPE 低於歷史中位數（即低於公平價值）時買入股票，在 CAPE 高於其公平價值時減少股票部位轉持現金。在 1900～2015 年，這個策略與買入持有策略相比並沒有好多少。
為什麼這個策略會失敗？
原因或許還是擇時。根據歷史資料，CAPE 自 1950 年呈現上升趨勢，股價看起來都是被高估的，所以大多數的時間該策略對股票的投資不足。而在非美地區的表現同樣也不好，2013 年另外三名學者提出的研究更顯示，在 23 個股票市場中，估值與後續回報之間也不存在著一致性。
價值現在變成預測股價漲跌的微弱訊號。不過，神奇的是，當 AQR 把價值因子結合動能因子，這樣的修正竟然可以提供更好的回報。我們可以知道，當價格長期偏離公司的內在價值時，唯有強勁的動能推動，才能把一灘死水進行活化。
雖然這個價值結合動能的綜合策略相對於買進持有與純價值的策略，具有較高的夏普比率（sharpe ratio），但這個策略中價值與動能的相關係數為 −0.2，簡單來說，加入動能可以抵銷僅採用價值因子來擇時的局限性，優於採用純價值的策略。
過去葛拉漢的 net-net 投資中最大的風險也是價格是否真正能回歸到價值，但葛拉漢曾在國會作證時表示：「我們這一行就是有一股神祕力量，可以讓價格回歸價值。」這股神祕力量是什麼？我想「催化劑」便是最有效的方式可以讓多數人發現公司的價值，而動能所提供的就是催化劑價值。