中国对冲基金的发展
编者按：随着资产管理与私募市场在国内的风起云涌，作为私募基金谱系重要一员的对冲基金也越来越受到业内的关注。与此同时，作为一种主要起源于境外的组织和运作方式，对冲基金在中国的发展似乎更加需要从国际视野进行观察和判断。如何在全球化的背景下谋划中国资本市场和对冲基金的发展？中国对冲基金如何面对未来的新机遇和新挑战？如何打造中国对冲基金的产业链和配套环境？本期策划结合本报记者近期自“2015全球对冲基金西湖峰会”带回来的鲜活观点，围绕全球对冲基金巨头的最新判断展开，敬请关注。
“未来，中国的私募基金相对海外的几个差距会逐步补足。”在近日举行的“2015年全球对冲基金西湖峰会”上，景林资产管理有限公司董事长蒋锦志对中国私募基金发表了如是看法。目前，国内私募基金市场蓬勃发展，但境内境外对冲基金差距仍然显著。不过，未来中国对冲基金的发展路径却是相对明晰的。
私募大舞台
2014年3月17日，首批50家投资管理机构获得中国基金业协会批准成为中国首批私募基金管理人。彼时，曾有业内人士分析，这是我国私募基金业发展的重要里程碑，更是我国资本市场发展史上的标志性事件，私募基金业开始进入崭新的发展阶段。
一年以后，私募基金迅速扩张的足迹几乎随处可见。最新的数据显示，截至今年4月15日，在基金业协会登记备案的私募基金管理人达到10098家，管理的私募基金11383只，管理规模达到2.88万亿元。
事实上，除了总量数据的系统性飙升，备案制给单家机构带来的变化同样深刻。“备案对国内很多私募基金机构来说感觉没有那么重要，但对我们来说非常重要。曾经有一两家全球很大的机构，认为没有任何一家机构给我们执照，令我们遭到投委会否决。但我们在获得牌照后，海外投资者非常认可，因为海外投资者希望投资的对冲基金在一个受监管的地方注册交易。我们公司现在在香港、内地、美国都有注册。”蒋锦志表示。数据显示，目前景林资产在海外的资产管理规模大概为50多亿美元，国内30亿美元。按照管理规模，目前已经成为来自中国最大的对冲基金公司之一。
而市场环境更令合法化的私募身份如虎添翼。“2014年开始，私募基金进入一个大发展的阶段。一方面，去年下半年以来到现在的股票牛市，使私募基金发展进入一个高速度的阶段；另一方面，由于公募基金存在的一些弊病，大量人才从公募流向私募，更加促进私募基金的发展。”蒋锦志称。
尤其是今年以来，数据显示，过去的3个月内私募基金增加数量异常显著，3个月内新设立基金超过700多只，规模超过700多亿元。但在蒋锦志看来，未来的增长潜力或许会更大。
全球比较来看，目前中国千万富翁和亿万富翁的数量排名第二，但相比之下无论绝对数量还是金额，中国私募基金、对冲基金都有很大的差距，这恰好说明中国对冲基金和中国私募基金有一个非常好的发展机会。
而从美国、日本经验来看，两国的资产规模分别为GDP的两倍和三倍。按照类似的经验，中国未来资产管理规模也会非常大，包括各类的银行、理财、信托、私募等产品静态的规模可以达到120万亿元和180万亿元。
五大差距
不过，尽管业内机构纷纷欣然于私募基金市场的蓬勃发展和广阔的市场前景，但他们同样清醒地看到境内外对冲基金的差异或者说差距仍然显著。
第一是国内对冲基金与海外的投资主体不同。“海外投资人百分之八九十是机构投资人，像养老金、保险公司、寿险公司、主权基金，还有一些大的、老牌的家族企业，还有一部分资金专门成立了所谓基金当中的基金（母基金）来投资对冲基金，在这个领域里面非常活跃。”蒋锦志称，相比之下，国内对冲基金的投资人百分之八九十反而是个人投资，机构、寿险、差不多3万亿元的养老金，其实还没有大规模地进入这个市场。
第二是投资者对基金经理人考核评价体制不同。海外机构投资者最大特点要追求盈利长期的稳定性以及基金盈利的来源；但大部分境内的投资人，往往只关心短期收益，对于收益通过什么方式、什么样的风控体制以及波动度有多大并不关心。
“从我们的经验来看，海外投资人对这方面要求非常高，甚至有一些机构做历史业绩的时候要看五六年的交易记录。即使一家对冲基金赚钱了，但他觉得不是很认可你的方法反而会感到恐惧。”有业内人士表示，境内的机构如果要走出去，必须接受国际上成熟投资人非常严谨的投资理念和投资逻辑。
第三是中国对冲基金比较单一、股票型居多，且股票型大部分偏多头，而缺乏中性策略、相对价值、绝对回报、事件驱动套利等等投资策略的产品。
第四则是由于大部分投资人来自于个人和家族，国内对冲基金销售渠道比较依赖于银行或者券商。
第五个差距是私募产品的同质化。“一个同质化产品在不同渠道可能多到有10几个不同的产品，其实这不太利于基金的后台管理，也不太利于外部评价整个基金的产品。”蒋锦志表示。
“四化”之路
差异甚至差距尽管显著存在，但差异同样提示了中国对冲基金补足短板的方向。业内人士称，未来中国私募基金相对海外的几个差距会逐步补足。
补足差距的方向可以概括为中国对冲基金的“四化”之路——机构化、规范化、多元化与国际化。
投资人的机构化即机构投资者会占越来越重要的地位。“经过很长一段时间，机构投资者会变成对冲基金投资绝对的主体。随着各种政策法规的完善和加速的发展，对冲基金投资主体会逐渐趋向机构化。同时，也会伴随着中国对冲基金和私募基金的高速发展和规范化。”蒋锦志分析称。
规范化与多元化指的是行业与机构策略。目前，整个对冲基金行业以及交易主体的运作上还没有成熟国家规范，但在基金业协会指导下，规范程度也会快速提高。与此同时，与西方国家比，中国对冲基金的投资策略、基金的多元化会越来越丰富。
最后则是中国对冲基金国际化的程度会越来越高。“现在开始有一部分中国优秀的对冲基金经理人或者私募基金开始在香港设公司，也有越来越多的境外机构在中国设公司，做量化，做行政服务。整个中国私募基金业的国际化程度也会越来越高。”蒋锦志表示。
对冲基金的发展及其启示
对冲基金的概念内涵随其发展变化很大。对冲(hedge)的运用源自美国农业。农场主预先把即将收获的谷物或牛卖出，到时更向买主交货。这样一来，他们就把价格锁定在签买卖合同时候的“市价”，而不必担心将来由市场波动而造成损失。用这种预卖谷物或牛的方式，农场主们基本上就把从收割到上市这段时间的市场波动风险“对冲”了。最初的对冲基金(hedge funds)用同样思路的操作方式进行长期证券的买卖，以降低持有长期证券的风险。而对冲基金是以类似于早期的琼斯模式(A.中国对冲基金的发展 W.Jonge Model)创立起来的一种私人合伙投资（注：琼斯模式指长短期股票组合的一揽子杠杆投资。）。但这个最早期的对冲基金的狭窄定义已经变得面目全非。如今的对冲基金指的是一种美国及岸外各种私人信托投资机构。
美国的法律规定，对冲基金的信托投资者中，自然人（个人）的个人（包括其配偶）净资产须超过100万元（美元，以下货币单位均为美元），或其个人收入在最近两年的年均收入高于20万元，或包括配偶的收入高于30万元。法人机构的财产要求则更高（注：参见美国Accredited Investors Rule 501(a)of Regulation D。）。从这个角度而言，称对冲基金为富豪俱乐部并不夸张。对冲基金由两类合伙人组成，第一类称一般合伙人(General Partner)，指的是创设基金的个人或团体。一般合伙人处理对冲基金的所有交易活动及日常管理。第二类是有限合伙人(limited partner)。有限合伙人提供了对冲基金的大部分资本但却不参与任何基金所进行的交易活动及基金的日常管理。这是与股份制公司根本不同的地方。对冲基金是一种集合投资(pooled investment)，即将所有合伙人的资本集合起来进行证券交易。集合投资在股票市场通常指临时集中几个人或机构的资金，用来控制一个公司的股票价格。而对冲基金作为一种集合投资，其目标不仅可能是某个市场的股票，也有可能是某种证券，如某只国债，还有可能是某个期货，以及某国货币。
对冲基金的发展速度如此惊人，一定与整个行业的表现密不可分。而评估对冲基金的业绩，首先要对其操作风险进行量化分析。风险分析有许多指标可资利用：第一个是标准误差(Standard Deviation)，用来衡量平均收益率的不稳定性。标准误差越大，投资行情越不稳定。第二个是陡率(Sharp Ratio)，是风险与收益的比率。陡率越高则相对于投资可能产生的风险而言，收益率更高。第三个是范率(Van Ratio)，用以计算年损失的概率。如果一家对冲基金的范率为20%，那么这家基金在任何一个年头遭受损失的概率是五分之一。标准误差，是所有可得到的均数的误差平方的算术平均数。这是经常被投资专家使用的传统指数，用以表示投资回报的可变性，即与平均回报相关的不稳定性。这一指数的特殊性在于能在一定时间内表现收益的不稳定幅度。